站在新一轮投资范式起点。A股没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。16-17年“以龙为首”、19-20年“DCF确定性溢价”、21年“景气投资”，22年11月至今“反转策略”。23年我们持续强调“买变化”—22年10月底形成的“估值沟壑”驱动我们提示“反转策略”，A股占优交易因子：低PB、低波、ΔG、高股息。俄乌冲突后全球脱钩不确定性上升，资金切向安全性资产，全球股市也呈现相似特征——拥抱“确定性”（高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG）。A股正处于新一轮投资范式转变的初期：拥抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要拥抱确定性资产：（1）政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+、（2）低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”。

　　大类资产：美债利率下、大宗商品弱、股市正回报。全球股票商品双杀后第二年股市均正回报。23H2进入美国资本开支周期下行期，美国通胀缓解，联储转向交易为海外主线索。23H2大类资产研判：（1）美债利率下行至3.1%；（2）大宗品整体呈现弱势；（3）22/10美股已是底部区域，当下性价比不高；（4）维持港股“天亮了”，基于历史大底回撤比较视角，目前回调已较充分；盈利驱动蓄势期，美债利率下行是港股正面力量。港股行业配置聚焦两条主线：确定性溢价+美债反转类期权。
　　A股研判：23年修复市，下半年驱动力看分母。23年“内强外弱”一致预期为何错判？中美资产负债表的位置不同。资产负债表修复是慢变量，下半年分子端驱动力依然较弱，风险溢价窄幅波动，驱动市场的将是中国宽货币稳信用兑现，美国转向宽松。A股维持“修复市”。预期收益率中枢下行后，新投资范式：拥抱确定性溢价！
　　DDM三要素：国内经济—3季度PPI有望企稳回升；A股盈利底、但上中下游的库存/产能周期分层，结构比总量重要，新一轮利润分配周期或向下游迁移；“宽货币稳信用”，我们预计下半年中美或有降息。
　　行业配置：估值填坑后，拥抱确定性。“估值沟壑”收敛后，下半年各行业比价更看重“确定性溢价”:（1）“科技奇点”确定性：数字经济AI+处于新一轮科技周期起点，关注AI业绩拉动已兑现的算力（光模块/AI芯片/服务器）和主业预期复苏且AI赋能提估值的环节（半导体设计/游戏/广告营销）。（2）“永续经营”确定性：中特估自上而下政策确定性强、相对业绩占优。关注五条主线：全球投资范式因子优选（保险/港口）、一带一路（石油石化/建筑工程）、资产改革（电力/军工）、产业转型（运营商/绿电）、“涨价重估”（电力/交运）。（3）“困境反转”类期权 ：部分行业估值底部但一季报已有积极因素，反而成为类期权，关注地产信用缓和（商用车/白电/装修建材）、医药&消费（中药/饰品/休闲食品）。
　　风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。
（文章来源：广发证券）